河北承德露露股份有限公司的前身是承德市罐头食品厂，创立于1950年。公司于1975年推出首款杏仁露产品，并于1997年11月13日在深圳证券交易所上市挂牌交易。

  承德露露是植物蛋白饮料有突出贡献的公司，是国内最大杏仁露生产厂商，拥有良好的口碑和较强的品牌力。

  公司创立于1950年，拥有悠久的历史，曾先后获得“农业产业化国家重点有突出贡献的公司”、“河北省支柱企业”、“中国饮料工业十强企业”等荣誉称号，入选中国最具价值品牌500强。

  公司深耕杏仁露产品，杏仁露以纯天然、无污染的北纬 43° 野山杏仁为原料，采用独特的工艺制成，凭借经典的口味和形象发展成为饮料行业的知名品牌，在消费的人心中塑造了深刻的印象。

  公司以营养、健康、绿色为发展趋势，旗下形成了热饮款杏仁露、原味杏仁露、无糖杏仁露、小露露杏仁露、果仁核桃露等多个系列的植物蛋白饮料。

  1997年上市后，公司业绩稳健发展，营收于2015年达到了27.1亿元的顶峰，随后几年稳定在 21亿元以上，归母净利则稳定在4.1-4.6亿元左右。

  2020年疫情对公司造成负面冲击，营收同比-17.5%，归母净利同比-7.0%。

  2021年疫情减弱叠加低基数影响，公司前三季度营收和归母净利分别同比+34.3%和+33.4%。

  2018年 4 月，公司原董事长管大源辞去董事长职务，时任公司副董事长鲁永明接任，但任期内公司业绩未见较大起色，2016年公司的营收和净利润分别为25.21亿元和4.56亿元，2018 年公司的营收和净利润下滑至21.22亿元和4.13亿元。

  2019年 10 月鲁永明因个人原因辞去公司董事长、总经理职务，时任董事梁启朝接任董事长。频繁的管理层变动耗费了公司的精力，也耽误了一些战机，对公司业绩造成负面影响。

  2021年 3 月，沈志军接任董事长一职，与梁启朝组成了公司最新一届管理层。新任管理层做出多项改变，带动公司业绩向好发展。新任管理层积极招揽快消品行业中高端专业人才，推动公司在市场、营销、产品和管理改革齐头并进，并定下了32亿元的营收目标。

  2021年公司逐渐从疫情的影响中恢复，前三季度实现盈利收入18.5亿元，同比+34.3%；归母公司净利润 4.0 亿元，同比+33.4%，接近去年全年水平。

  虽然目前看来，公司距离全年实现 32 亿元的营收目标仍有差距，但我们大家都认为公司经历多项调整后基本面向好发展，未来增长潜力大，明后年有望延续业绩迅速增加势头，向 32 亿元的营收目标发起有力冲击。

  公司瞄准人均消费水平高的南方市场，计划在2022年完成招商及招收当地业务员的全部工作，2023年形成一套完整的营业销售队伍体系，并在当地建立系统的销售网络。

  2020年公司重新恢复果仁核桃露的生产，增加产品线，丰富产品品项，满足不同口感和消费需求的人群。

  2021年公司继续完善研发团队建设，加强研发投入力度，开发新产品，1H21研发投入突破1000万元，同比增长98%。

  在未来的产品策略上，公司将推出针对年轻消费者个性化需求的产品，进一步研究无糖、降脂、低热量、复合型高蛋白等符合健康理念的产品。

  近年来，公司开始探索网络直播、赛事赞助等新型的营销模式，积极地向消费者传达公司的产品理念。同时加大线下营销活动举办频次，提升品牌曝光度、拉近与消费者的距离。

  2020年起进行股份回购，计划推行股权激励计划以增强员工积极性和凝聚力，同时引进具备丰富经验和专业相关知识的中高端人才，构建公司未来发展所需的人才队伍。

  万向系控股，高分红与股份回购计划推动员工、股东与公司一起发展万向系股东控股多年，鲁伟鼎为实际控制人。

  2006年，公司定向回购并注销当时第一大股东露露集团有限责任公司持有的本公司全部国家股121,014,000股。

  定向回购后，万向三农有限公司持有公司42.55%的股份，成为公司的第一大股东即控制股权的人。

  2018年公司原实际控制人鲁冠球之子鲁伟鼎继承鲁冠球名下的公司控制股权的人万向三农集团有限公司95%的股权，成为公司实际控制人。

  截至2021年3季报披露日期，公司控股股东万向三农集团持有公司股份437,931,866股，占公司总股本的40.68%。

  为建立员工、股东与公司一起发展的长效机制，2020年 5 月公司审议通过了《关于回购部分社会公众股份方案的议案》，回购股票用于后续员工持股计划或股权激励。

  根据公司公告，公司的实际回购区间为2020年 6 月 22 日至2021年 4 月 12 日，通过股份回购专用证券账户，以集中竞价交易方式累计回购公司股份2600万股，占公司总股本的 2.42%，最高成交价为 7.99 元/股，最低成交价为 6.13 元/股，支付总金额 1.7 亿元。

  公司将回购的股票用于员工持股计划或股权激励，一方面能够增强员工凝聚力，稳定核心员工，优化公司治理结构；另一方面，也能吸引和留住优秀人才，为集团的发展注入新活力。

  高比例现金分红，基本面稳健、注重投资者回报。公司现金分红比例比较高，2018-2020年现金分红总额分别达到 3.91、1.96 和 2.73 亿元，现金分红占比分别是 94.8%、42.1%和 63.2%，平均值超过 65%，高于行业平均水平。

  高比例的现金分红一方面体现了公司较为良好的现金流以及稳健的基本面，另一方面体现了公司注重投资者回报，有助于获得投资者支持。

  植物蛋白饮料种类丰富，营养健康。依照国家《植物蛋白饮料卫生标准》（标准号 GB 16322-2003），植物蛋白饮料指的是以植物果仁、果肉及大豆为原料（如大豆、花生、杏仁、核桃仁、椰子等），经加工、调配后，再经高压杀菌或无菌包装制得的乳状饮料。根据所使用主要的组成原材料的不同，又可分为豆乳类饮料、椰子乳（汁）饮料、杏仁乳（露）饮料以及其他植物蛋白饮料（以核桃、花生、南瓜子、葵花子等为原料）。

  植物蛋白饮料拥有低胆固醇、低脂肪、蛋白质含量较高等特点，此外还不含乳糖，不会引起“乳糖不耐受症”，更利于人体消化吸收，也因此受到了特定人群的喜爱。

  根据中粮营养健康研究院发布的《2021年中国食品消费趋势白皮书》，新时代消费群体对于食品和饮品的观念发生明显的变化，饮食营养和健康慢慢的受到重视。

  植物蛋白饮料既具备营养价值，又拥有多元化的口味，为广大购买的人提供了更多营养均衡的选择，也因此需求量持续增加。

  根据公司年报，2014年中国植物蛋白饮料产量为 56.26 亿升；2019年达到 87.84 亿升，2014-2019年复合增长率超过 9%。

  从行业发展角度来看，我们大家都认为一方面人们健康意识提升，健康化产品理念逐渐深入人心，另一方面中国乳糖不耐受人群庞大，未来植物蛋白饮料发展空间依旧广阔。

  中国植物蛋白饮料市场最重要的包含豆乳饮品、椰汁饮品、杏仁露饮品、核桃乳饮品以及其他蛋白饮料。在各细分市场赛道中，有突出贡献的公司凭借先发优势地位稳固，竞争格局相对稳定。

  承德露露的杏仁露、养元饮品的六个核桃、椰树集团的椰树椰汁、维他奶的维他奶、银鹭食品的花生牛奶在各自细分品类中均占据较大市场占有率，有突出贡献的公司一马当先的优势相对明显。

  近年来植物蛋白饮料在欧美市场广受欢迎。伴随着素食主义的兴起和对健康饮食的追求不断加深，欧美消费者在选购乳制品时对植物基饮品的青睐持续提升。

  尼尔森多个方面数据显示，2018年植物奶已抢占美国15%的奶制品市场，体量达到16亿美元。

  而根据国外媒体 Empirics 报道，英国植物奶年复合增速达到30%，三分之一的英国家庭会选择购买植物奶。

  2018年，国际燕麦奶巨头 Oatly 郑重进入中国市场，并与星巴克、肯德基、麦当劳等众多连锁咖啡企业达成合作，共赢以燕麦奶为配料的燕麦拿铁咖啡。

  燕麦奶与咖啡相得益彰，为广大购买的人带来了全新的口感和体验，也使得以燕麦奶为代表的植物蛋白饮品关注度再度提升。

  我们认为，中国植物蛋白饮料经过多年的发展，已经形成了稳定的根基，国际龙头的入局为行业带来了更高的关注度，未来植物蛋白饮料的消费场景和消费习惯有望得到进一步的提升。

  目前公司的产品包括杏仁露系列产品和果仁核桃系列饮品，其中杏仁露系列产品为主导。

  2020年公司营业收入为18.59亿元，其中杏仁露产品营业收入达18.47亿元，占比高达99.3%。

  在杏仁露系列的产品中，起支撑作用的是最初研发的首款产品——经典款“露露”杏仁露。

  “露露”杏仁露是以纯天然、无污染的北纬 43° 野山杏仁为原料，采用独特的研磨工艺、专利技术精制而成，具有美容养颜、润肺止咳、润肠通便、调节血脂等功效，是营养、健康、绿色的植物蛋白饮品。

  经过多年的发展，目前公司拥有经典款露露杏仁露、无糖款露露杏仁露、浓情款露露杏仁露、小露露杏仁露等多个系列的植物蛋白饮料，形成了以杏仁露为主、其他植物蛋白饮料为辅的产品序列。

  公司针对不同细分消费群体推出了多样化产品，在配方、规格、定价上有所区分。

  经典款的露露杏仁露采取传统配方，保持了一贯的经典口味，老少皆宜，定价 4 元/罐；无糖款露露杏仁露则是针对对糖分摄入有特殊要求的人群而设计，添加了木糖醇、低聚糖等益生因子，定价约 4 元/罐；浓情款露露杏仁露适合加热饮用，相比经典款蛋白质含量更高、含糖量更低，适合时尚、高端、理性、追求品质生活的城市年轻白领人群，定价为 5 元/罐；而小露露杏仁露专门为儿童设计了 145ml 的小包装，主打高营养植物蛋白，每罐折合4-5元。

  目前公司杏仁露的包装均采用铁罐包装，铁罐装可以保证真空且隔光，从而在保证口感的同时也提高了产品的品质。

  此外，对于不同的产品，公司在外包装上有所区分，以吸引消费者眼球。经典款露露包装以蓝调为主，瓶身上代言人许晴的形象也成为了一代又一代消费者的经典记忆。

  2016年推出的无糖款露露沿袭了露露一贯的蓝色包装，并在醒目位臵突出“无糖”的特色。同年推出的小露露杏仁露现有产品的蓝色包装不同，采用更加清新的淡绿和米白色作为主色调，并添加可爱的动物图案，颇有一丝童趣。

  2018年公司推出的新品浓情款露露以纯白色的露露饮品本身和一个放大的杏仁作为主元素，看上去干净简洁，符合年轻白领的审美。

  传统的露露杏仁露采用山杏仁制成，拥有杏仁特殊的淡苦味，南方消费者由于饮食习惯的原因，对这种味道接受度不高，这也是导致露露在南方销量较低的原因之一。

  果仁核桃露以花生仁、核桃仁和山杏仁为主料，打造了“三仁合一、营养均衡”的理念，口味更加柔和，口味适应性优于杏仁露，为消费的人带来了新选择。

  1H21果仁核桃系列新产品营收为2100万元，同比增长624%，营收占比由去年的0.29%增加到 1.54%，虽然占比依旧很小，但向市场传递了公司努力改变单一的产品结构的积极信号。

  我们认为，公司作为植物蛋白饮品的经典品牌和领军企业之一，拥有良好的品牌形象和口碑，果仁核桃露同属植物蛋白饮品，与经典款杏仁露有相似性，可借助公司的品牌基础而获得消费者的认可，有望帮助公司实现更广泛的消费者覆盖。

  据公司公告，公司未来产品的核心是健康化、高端化、年轻化，通过技术赋能，推动市场规模的扩大。

  现如今，消费者对健康的认知度和要求提升已成趋势，公司遵循以消费者为中心的产品定位，除代糖外，进一步研究无糖、降脂、低热量、复合型高蛋白等符合健康理念的产品。

  此外，公司计划在原有产品的基础上，布局年轻消费者，推出针对年轻消费者个性化需求的产品，通过这个花钱的那群人去渗透其他年龄段消费者，为公司带来新的业绩增长点

  公司针对消费趋势进行品类创新和升级，2021年加大研发投入，用于产品改良和新品试制。2021年前三季度研发投入超过1400万元，同比增长102%，超过去年全年水平。1-3Q21研发费用率为0.77%，较往年水平有明显提升。

  露露作为成立多年的经典品牌，拥有较强的品牌基础，但随着消费者的更迭，公司也面临着品牌形象老化的挑战，一方面年轻消费者对公司产品接触较少，对公司的品牌认知度不强，另一方面年轻消费者进行娱乐和获取信息的形式发生改变，传统的营销手段难以非常有效地触达终端消费者。

  为了应对挑战，公司近年来在营销层面多措并举，通过有奖促销、赛事赞助、电视广告投放、线上直播、线下互动等多种形式进行营销推广，增强了与消费者的互动，有效提升了品牌形象。

  近年来，随着智能电视的兴起，电视大屏（开屏）广告呈现高速增长趋势。电视大屏广告具有强制观看的特点，且居家看电视的场景与露露的消费场景相契合，同时大屏广告内容更加醒目、观看效果佳，有助于强化传播效果。

  公司于2020年登录电视大屏媒体，在 13 省的上百个城市重点布局，抢占市场。

  2021年5月20日，承德露露陕西大区西安办事处在西安当地电影院开展遇见“杏”福 5·20主题公关促销活动。在活动当日，情侣凭活动影院电影票购买露露杏仁露，将会获得承德露露提供限量玫瑰花一支。

  2021年六一儿童节前后，公司于张家口、西安、定西等地举办了多场儿童节主题活动，与孩子们及家长们展开了互动，并赠送了露露产品，提升了品牌曝光度，也在下一代消费者心中留下印象。

  1H21公司广告宣传费达到1.96亿元，同比增加45.4%，广告投放形式注重实际，包括综艺媒体、户外大牌、公交车体、宣传物料、终端包装等。

  公司通过现有市场深耕细作和新渠道拓展的方式实现销售渠道全覆盖，从而带动销售提升。

  在现有的市场中，公司在传统渠道渗透情况已经比较完善，公司通过开发空白点来提升终端渠道的覆盖率，包括餐饮、校园、宴会、车站等渠道，努力打造形象店、标杆店。

  随着互联网的发展，网上购物已成为一种潮流，公司针对线上销售设立了专门的线上运营部门，销售平台包括：京东、天猫、拼多多等。

  公司的销售区域主要分为北部地区、中部地区以及其他地区，北部地区收入占比高，南方市场空白区域较大。从2020年年报来看，公司超 90%的收入都来自于北部地区，而中部地区和其他地区占比较小。经销商的分布情况也是如此，2020年北部地区经销商数量为 422 个，占总经销商数量的 80.2%。

  商标诉讼案结局未定，阻碍公司向南发展。早年间，承德露露为开拓南方市场，与香港飞达企业成立了汕头露露，但承德露露上市后汕头露露因亏损严重被剥离出上市公司体系。

  汕头露露依据签订的《备忘录》和《补充备忘录》内容，仍可继续使用露露的注册商标和专利技术，其在南方地区市场份额逐步扩大，覆盖范围为广东、附件、广西、海南、江西、云南、贵州和湖南等八省份。

  公司经典产品露露杏仁露主要以山杏仁为原料，拥有杏仁特殊的淡苦味，南方消费者由于饮食上的习惯的原因，对这种味道接受度不高，这也是导致露露在南方销量较低的原因之一

  商标纠纷结局未定，但经营仍将继续。公司将人均消费水平较高的南方市场作为重点发展趋势，从产品和渠道方面做突破。

  费用率整体保持稳定，盈利能力持续提升公司期间费用率在 21%上下波动。2010-3Q21公司期间费用率表现较为稳定，在 17%-24%之间波动。

  2020年公司期间费用率下降到 17%，一方面因为疫情期间广告促销费用减少，另一方面则系实行新会计准则，将产品运输费计入经营成本所致。

  我们选取了 4 家饮料行业公司作比较，1-3Q21承德露露毛利率为46.3%，在行业中位居前列；净利率高于李子园和均瑶健康，但与养元饮品有较大差距。

  我们选取 4 家 A 股饮料行业公司作比较，承德露露2021、2022年PE均低于行业中位值。

  公司是中国植物蛋白饮料行业的开创者以及杏仁露细分品类的领军企业，拥有良好的口碑和较强品牌力。

  局部地区疫情仍在出现，对餐饮、礼赠等消费场景造成影响。商标官司的不确定性。与南方露露的纠纷结局未定，未来会造成不利影响。