一般而言，功能饮料指通过调整饮料 中营养素的成分和含量比例，在某些特定的程度上调节人体功能的饮料，大致上可以分为能量饮料、 运动饮料及其他特殊用途饮料。其中，能量饮料通常包含、牛磺酸和水溶性维生 素，满足那群消费的人缓解疲劳、补充能量的功能性诉求，消费场景为长途驾驶、加班熬夜、 运动等，代表性品牌则为红牛、东鹏特饮、乐虎等。

  能量饮料明晰且稳定的消费诉求，及功能性、上瘾性特质，使得能量饮料往往具备更长 的生命周期、更强的品牌粘性及更高的定价权，也更有可能打造大单品。不同于其他饮 料核心诉求在于多变的口感，及“进店再决策”的消费习惯，能量饮料抗疲劳、补能量的 消费诉求明晰且稳定，并具备一定功能性和上瘾性。相应地，能量饮料花钱的那群人往往拥 有更高的消费频次、更强的品牌粘性，以 2017 年销售额表征的全球软饮料品牌价值排名 前 10 名多为咖啡、碳酸饮料、能量饮料等“轻上瘾性”品类，且这一些品牌行业集中度高于 其他“口感型”饮料。而能量饮料企业则往往拥有更长的产品生命周期、更高的定价权。 从当前各类饮料头部企业定价来看，能量饮料价格带仅次于咖啡。高复购叠加高定价， 能量饮料更易打造大单品，中国红牛单品零售额近 250 亿元，远高于其他饮料单品体量。

  同时，基于功能饮料明晰的消费诉求，能量饮料竞争的前提为“功效显著+有效营销”，即 在提神、抗疲劳效果非常明显的基础上，向消费者准确传达产品定位及功效。能量饮料的消 费群体较为细分，抗疲劳、补能量的诉求明确，且产品功效易验证，故产品的有效性为 企业获得消费者青睐的基础，而准确向特定花钱的那群人传达产品定位及特点，在广泛布局 流通渠道基础上进入包括加油站、健身房及网吧等在内的特通渠道，为促进动销的关键 因素。

  功效方面，合成产品（需批文）见效快而显著，而天然的产品功效更 为温和持久。能量饮料抗疲劳、补能量的消费诉求明确，且产品功效易验证，故产 品的有效性为企业获得消费者青睐的基础。一般来说，就提神效果而言，合成咖啡 因见效快而显著，天然则更为温和持久。而根据我国食品添加剂准则规定， 除可乐型碳酸饮料最大可添加 15mg/100ml 的外，其他食品需获得保健品批文 方可添加合成；同时，取得批文的产品添加牛磺酸、B 族维生素等其他营养 成分成分含量可更高。

  对比市面上常见的十款能量饮料，除了体质能量含量较低，力保健、奥地利 红牛的牛磺酸含量较高外，其他能量饮料在糖、及牛磺酸等主要配方成分上， 含量基本相当。故对大多数能量饮料而言，保健品批文的差异或主要体现在功效上 限（可添加的成分含量上限更高 VS 成分含量受限）、作用方式（快且显著 VS 温和 持久）及生产成本（合成生产成本更低）。

  同时，企业需将功效明确地传达给消费者，定位准确及有效链接消费场景。根据保 健食品管理办法规定，只有取得保健品批文的产品才可明确提出“提神、抗疲劳”等 功效，故市面上未取得保健品批文的产品多主打“活力”、“能量”，甚至强调口感， 故具备保健品批文的产品在宣传上或具备一定优势。此外，需合理引导目标消费群 体建立消费场景与产品的链接，如定位高端的品牌更倾向于宣传极限运动，年轻化 战略的品牌在传统的运动、学习的基础上，增添了狂欢派对、音乐节等场景。

  正如启力的例子说明，即使具备保健品批文，产品自身定位模糊将一定程度加大突 围难度：启力于 2012 年获得保健品批文，在尚未获得强品牌力支撑的情况下终端定 价 6 元/250ml、与绝对龙头红牛正面抗争，营销上采用传统高空投放大量广告的模 式，广告语定位宽泛且反复变化，相继提出“抗疲劳”、“提神不伤身”、“七大营养素”、 “增强免疫力”、“正宗保健饮品”等，叠加后期公司经营重点向其他产品倾斜，其在 能量饮料市场份额由上市初的 2012 年的 7.1%逐步降至 2019 年 0.1%。

  2020 年能量饮料零售端、出厂端市场规模约 448、350 亿2，近五年 CAGR 达 9.2%，量 增仍为主要驱动。根据欧睿数据，2020 年能量饮料市场零售规模为 448 亿，对应出厂端 市场规模约 350 亿，2015-2020 年复合增速为 9.2%，远高于软饮料整体 3.2%的增速水平， 且高增有望延续。从量价维度来看，一方面，随着能量饮料渗透率持续提升，量增仍为 行业增长的主要驱动；另一方面，2010 年以来多家企业采取差异化策略，以低价切入能 量饮料市场，切割红牛份额，行业均价增长停滞甚至出现负增长。

  消费者教育打开能量饮料市场空间，消费场景由运动向多元化拓展。功能饮料初期大部 分主打运动概念展开消费者教育，如红牛宣传主要针对极限运动爱好者。而随着东鹏特 饮、乐虎、体质能量等众多国内玩家入局，消费场景也逐步向加班熬夜、长途驾驶、电 竞及音乐节等多个场景拓展。

  健康化生活方式带动体育产业增长，健身&户外等各类运动场景扩大需求。伴随人 们对健康生活的追求，我国体育产业产值 2015-2019 年 CAGR 达 14.6%，健身房及 健身人群数量也保持着高增速。作为能量饮料的主要消费场景，运动人群的扩大和 健康意识增强将进一步带来市场扩容。

  加班、驾驶等场景蕴含抗疲劳需求，能量饮料大有所为。随着工作时间延长生活节 奏加快，我国各年龄段消费者对于抗疲劳的需求不断提升，能量饮料的花钱的那群人呈 现年轻化、扩大化趋势。

  此外，部分企业开始赞助电竞、音乐节等活动，进一步拓展年轻消费者及更多的消 费场景。电竞、音乐节等场景更加符合消费年轻化的趋势，90、00 后等新一代消费 者也越来越多地在聚会、旅游等场景消费能量饮料。

  东鹏起家于饮料大省广东，凭借瓶装能量饮料走向全国。公司于 1994 年成立，1998 年 旗下产品东鹏特饮获得保健食品批文，2003 年企业改制，董事长林木勤曾为红牛代工厂 厂长。2009 年东鹏特饮推出独特瓶型包装，在红牛罐装一家独大的局面中，率先凭借差 异化的价格及包装优势异军突起，并于 2013 年起开启全国化进程。2020 年东鹏饮料实 现营收 49.6 亿，归母净利润 8.1 亿，17-20 年营收、业绩复合增幅分别达 20.4%、40.0%， 其中，广东省内销售占比逐年下降，2020 为 55.7%，毗邻广东的广西、华中及华东地区 占比分别为 10.6%、11.3%及 10.1%。

  根据渠道反馈，春节返乡期间东鹏在南方市场的销量往 往有所下降，北方市场却有提升，亦侧面印证东鹏务工人员受众较大，且具备外溢效应。

  此外，公司为最早进行运营数字化变革的企业之一，且数字化平台鹏讯云商为自行创建， 为公司精细化运营提供了坚实技术支撑。公司 17 年创建鹏讯云商，在成功为公司自身打 造数字化营销案例后，鹏讯云商平台为亦为其他快消品企业提供基于一物一码技术的防 伪溯源、个性营销、综合管理及品牌传播等一体化营销解决方案，2020 年技术服务收入 实现 1784 万元，且已实现 30 亿次印码、200 万日活流量、千万级公众号粉丝，及 100 万+零售网点合作，为开展产品管理、扫码促销及精准营销等方面的信息化运营提供坚实 技术支撑。

  2016 年以来，公司市场份额加速提升，2020 年达 15.4%，仅次于红牛。东鹏特饮差异化 的包装及定价满足了消费者便携、优质低价的需求，实现了在红牛一家独大的格局中的 有效突围。而 2016 年以来，随着公司全国化战略成效初显，叠加红牛陷入商标之争后增 长乏力，公司市场份额加速提升，2020 年达 15.4%，为仅次于红牛的能量饮料品牌。

  拳头产品功效对标红牛，率先凭借包装、价格的差异化实现异军突起。东鹏于 1998 年即 获得保健品批文，产品功效对标红牛，牛磺酸、、肌醇等主要成分含量与红牛相当，甚至高于红牛。而不同于红牛仅有 250ml 金罐装及强化版，且上市之初即定价 6 元 价格高昂，东鹏在 2009 年推出 250ml 金瓶装的基础上，于 2017 年推出 250ml 金砖、250ml 金罐及 500ml 金瓶，终端零售价格覆盖 2、3、4、5 元，率先在包装、规格及定价上均打 造极致差异化，目标消费群体主要为更注重性价比的蓝领、电竞玩家、司机等人群。其 中，500ml 金瓶装自 2017 年推出后表现良好，20 年起在“壹元乐享”等促销活动下快速放 量，成为公司近年来高增长的主要驱动。

  随着全国化战略推进，公司正逐步推出口味更多元、包装更时尚的高端新品，以逐步丰 富能量饮料产品矩阵、拉升品牌调性。一方面，大单品策略下公司单店产出及销售人员 人效均相对较低，且长期看或拖累公司全国化战略后期的增长动能；另一方面，全国化 过程中公司所面临竞争将更加激烈，品牌力重要性更为凸显。在此背景下，自 20 年起逐 步布局新口味、新包装且定价更高的能量饮料产品，目标人群锁定白领人群。如 2020 年 6 月推出的灌装能量气泡型东鹏加気（蔓越莓口味），21 年 4 月推出无糖型能量饮料“0 糖特饮”，定价均为 5 元/335ml，且上市后均取得不俗表现。

  此外，公司亦适度布局非能量饮料，奠基长期发展。在能量饮料之外，公司亦布局陈皮特饮、由柑柠檬茶等具备岭南特色的非能量饮料，在实现本埠挖潜的同时，也逐步摸索 非能量饮料运营方式，奠基长期发展。如 19 年推出的由柑柠檬茶，上市以来市场反响良 好，21 年上半年非能量饮料业务实现营收 1.69 亿元（其中由柑柠檬茶占比由 38.3%上升 至 74.4%），已超过 19 年全年的 1.48 亿元，并带动非能量饮料业务整体单吨价格达 2782 元/吨，较 19 年全年上涨 27%。

  精耕与流通并行，渠道策略有的放矢。销售渠道结构以经销为主，今年来销售占比稳定 在 97%左右。其中，公司在广东、广西、华东、华中等核心市场采取精耕运营模式，全 力提升市占率；其他区域主要采取大流通的运营模式，精选经验丰富、实力雄厚的经销 商进行合作，助力开拓空白市场。2018 年以来，公司广东省内经销商亦择优调整为主， 省外加大招商力度，经销商数量快速增加。此外，近几年公司组建邮差体系，部分替代 原有的二批商，在实现压缩渠道层级增厚渠道利润的同时，也加强了渠道下沉锐度，有 力助推公司快速扩张。

  公司 18 年底于省外市场引进阿米巴模式，显著激发组织活力。公司 18 年底起在省外市 场开展渠道改革，一是将业务员薪酬结构从以前的固薪制变为底薪+提成制，二是充分放 权区域经理，公司给予区域经理每箱定额的费用支持，区域经理可依据自身和市场情况 灵活调节促销活动及资源配置，一方面将东鹏以前低投入产出比的盲目费投方式转换为 更加精细化、高效化的方式，确保好钢用在刀刃上；另一方面，预算费用节省的部分由 区域团队自行分配，区域经理和经销商的激励更充分。

  此外， “一箱一码”直连百万终端门店，强化终端激励，助力精细化管理。东鹏饮料通过 箱内码及鹏讯云商平台，实现百万终端门店的直接连接及管理。

  激励层面：开箱扫码及兑奖红包极大地增厚了终端利润率水平，且兑奖操作高效、 回款迅速。终端门店开箱扫码即可领取 0.5 元/箱的现金红包奖励及 10 个左右“壹元乐享”兑换额度，若给消费者扫码核销中奖瓶盖，则可进一步获得赠品返货券及 1.58 元的现金红包。因此，若消费者中奖，则终端门店在约 1.5 元进销差额的基础上， 可额外获得 2.58 元的现金收入（消费者支付 1 元换购金额，公司支付 1.58 元现金红 包），由此鼓励经销商开箱及参与兑换活动、加快产品销售。考虑约 30%的中奖概 率后，整体终端毛利率可达 46%左右，已与体质能量在强势地区的渠道利润相当， 且远高于红牛及其他饮料品牌。

  同时，东鹏已实现终端门店扫码核销，现金红包即刻到账，且经销商给予门店的赠 品货款亦可及时返还。同时，公司为经销商发明了点盖器，提升平台核销的效率及 准确度。故“扫码核销+点盖器”的组合，有效克服了传统的“再来一瓶”的流程复杂、 人工成本高及且假盖横行等问题。而草根调研反馈，多数竞品仍使用定期人工回收 至总部后再核销的方式，经销商存在赠品货款延期数月放能回流、瓶盖不能 100%核 销致经济损失等问题，从而致使扫码促销活动推广效果相对较差。

  管理层面：终端门店激励与扫码挂钩，有效提升渠道管控力度。在业务员拜访等常规策 略之外，公司通过 “一箱一码”有效监控从出厂到经销商的各个流通环节，而终端门店的 开箱红包、兑奖红包等大额激励均与扫码挂钩5，使得流通链条的最后一个环节也纳入了 公司的监控范围，实现全链条货品追踪，有效提升渠道库存透明度及渠道管控力度，倒 逼省外市场加大新市场拓展。此外，公司可在鹏讯云商的门店小程序上，将促销信息及 费用及时发送至终端门店，一定程度避免费用于中间环节层层扣留。

  总体来看，渠道深耕+精细管理，东鹏终端网点已达 160 万左右；同时，渠道亦运转高效， 存货周转逐年改善、已居前列。渠道深耕下，当前公司共有 1000 余家经销商，销售网络 覆盖全国约 160 万家终端门店，已高于养元、香飘飘等全国性的单品类龙头，但较能量 饮料龙头红牛，及康师傅、娃哈哈、农夫山泉等全品类饮料龙头仍有较大提升空间。而 以销定产、精细化管理模式下，公司存货周转率逐年提升，当前已处于行业前列，仅次 于康师傅及香飘飘。

  产品定位明确的基础上，公司品牌内涵由功能层面向精神层面升级。受益于 1998 年即取 得保健品批文，公司产品宣传明确提出“提神、抗疲劳”的功效，口号为“困了累了，喝东 鹏特饮”，在发展初期明确产品功效及定位。而随着 2015 年提出品牌年轻化战略，新增 广告语“年轻就要醒着拼”，主张通过自己努力来实现梦想、改变命运，唤起广大年轻消 费者的共鸣，实现产品内涵由功能层面向精神层面升级。在此基础上，逐步拓展出当前 的“运动、加班、驾车及电竞”四大消费场景。

  敏锐洞察流量迁移趋势，多元化营销锁定年轻化战略。早期公司营销以电视广告及线 年全国化进程开启之初，邀请谢霆锋为代言人。一方面，公司赞助 世界杯等赛事拉高品牌势能，另一方面，随着 Z 世代逐步成为主力消费人群，移动通信 技术发展及流量逐步迁移，公司敏锐洞察到流量变化，通过首创网剧压屏条模式、冠名 网络综艺、与高德地图开展合作及赞助电竞赛事等方式，精准锁定目标客群，实现有效 曝光。

  此外，系列扫码促销活动显著拉动销量增长，同时通过消费者数据积累来反哺精准营销。

  公司扫码促销活动推出时间早、活动力度大，有效强化能量饮料复购力。公司 15 年推出“一物一码”，为最早实施二维码营销的企业。之后，16 年实行二维码微信现 金红包，17 年开启“一罐夺宝拼奖 888”活动，18 年底推出 500ml 金瓶装的“壹元乐享” 换购，并于 20 年再次升级。整体来看，“壹元乐享”中奖概率在 30%以上，部分地区 可达 50%，一般赠送价值 4 元的金罐装，江苏等重点区域赠送价值 5 元的 500ml 金瓶装，对以蓝领阶层为主、价格敏感性较高的目标客群具备较大吸引力，消费者扫 码率高达 60-70%，有效助推了 19 年来 500ml 金瓶装快速放量，并成为公司增长的 主要驱动。

  我们认为，能量饮料品类本身具备功能性和上瘾性，一旦通过直接现金红包、一元 换购等方式降低消费者尝试成本，能量饮料高复购的属性将得到有效强化。同时， 所赠金罐装有利于培养消费者认知，为中长期与红牛正面竞争奠定基础。

  此外，“一瓶一码”可积聚私域流量、反馈消费者信息，为精准营销蓄力。截至 19 年底，消费者累计扫码次数 10 亿+，小程序去重后用户约 1.2 亿。扫码活动在促进 动销的同时，可及时、精准反馈用户信息，描绘用户画像，沉淀私域流量，并为定 制营销策略提供基础数据支持。

  近三年一元乐享销售折扣占营收 12-15%，未来仍有较大收缩空间。2018-2020 年，公司 以一元乐享为代表的销售折扣合计分别占公司计提折扣前收入的 15.3%、12.1%及 15.4%， 其中，2018-2019 年均为对消费者的优惠，而 2020 年起强化终端门店激励，折扣占比可 达 5.1%。

  股权结构集中，林氏家族合计持股约 67%。公司实际控制人系董事长林木勤，直接、间 接持股合计 56.43%，包括董事长林木勤、执行总裁林木港及董事林戴钦在内的林氏家族 合计持股 66.9%。

  管理团队稳定，深耕饮料行业，奠定了公司稳扎稳打、步步为营的经营风格。公司管理 团队稳定，2003 年改制至今核心人员均未流失，公司亦通过员工持股平台（东鹏远道/ 致诚/致远）实施股权激励，强化管理层与公司的利益协同。而稳定的管理团队意味着较 强的团队凝聚力及对企业文化的高度认同。目前核心管理层多数深耕饮料行业 20 年以上， 专注主业并注重经验积累、稳步前行，直至 2012 年东莞市场突破亿元大关，在广东打造 出成功样本城市后，才于 2013 年开始以灵活的渠道策略布局全国市场；产品策略亦有序 推进，拳头产品于本埠市场站稳脚跟，方加大多元化布局。

  我们认为，聚焦主业、稳扎稳打的战略导向，为公司持续占据行业优势地位的重要保障。当前行业仍处渗透率提升的量增驱动阶段，但长期看，随着能量饮料消费者教育趋于成 熟，行业驱动向功能、口味裂变后，研发创新及企业运营能力重要性更为凸显。故在行业高景气阶段实现规模扩张及资本积累，并聚焦主业、精炼内功的战略导向显得更为重 要。东鹏持续秉承步步为营的经营导向，明确提出将通过募投项目以加大研发投入，且 对信息化的重视及布局程度已处于行业前列，且公司对市场变化、流量变迁均保持较高 敏感度，将为其持续占据行业优势地位提供重要的保障。

  即使在低价策略下，公司能量饮料毛利率仍近 50%，非能量饮料等业务亦呈逐步改善趋 势。受益于能量饮料品类定价处于较高水平，且公司生产所带来的成本管控能力较优，公司能量 饮料 2018-2020 平均吨价达 4821 元/吨，毛利率为 48.6%，在饮料企业中属于较高水平。 而非能量饮料、包装水在产品结构优化、产能利用率提升的基础上亦呈现改善趋势，整 体毛利率达 45%以上，处于行业中较高水平。

  费用端，高广宣费用+高薪酬支出，2018-2020 年东鹏销售费用率居可比公司首位。东鹏 因主要市场仍在省内，且省内运输费用由经销商承担，公司 2018-2020 年运输费用率、 差旅费用率仅为 2.9%、0.5%，但因广宣费用及职工薪酬均大幅领先行业，故东鹏整体销 售费用率水平居可比公司前列。

  广告营销费用：前期高举高打推高费率水平，19 年来公司转型精细化营销后费用显 著优化。在拉高品牌、拓展市场过程中，公司广告营销费用率相对高企。其中，2017 年因加大电视电台广告投入叠加视频网站提升“压屏条”广告价格，公司广告宣传费 率高达 13.6%，2018 年因公司投入 1.5 亿相继赞助中超联赛、央视俄罗斯世界杯转 播及葡萄牙国家足球队等，广告宣传费用大幅攀升至 4.8 亿，费用率上行至 15.9%， 推升当年整体销售费用率至 31.9%。19 年以来，公司在饱和式营销的基础上，加大 基于用户数据的精准营销，提高费用精细化水平，广告费用率大幅回落至 8.2%。20 年受疫情影响进一步降至 5.7%。

  薪酬费用：战略聚焦深度精耕推高薪酬费用，人效仍存优化空间。由于在广东、广 西、华东及华中等核心市场采取精耕策略，配备众多基层销售人员，截至 2020 年， 公司销售人员数量达 4722 人，估算 2020 年人均创收为 105.0 万元，近三年销售人 员薪酬占营收比重达 9.2%。主要原因在于公司主要增长驱动仍为东鹏特饮，其本身 定价和目标客群集中于厂矿或相对低线市场，对市场精耕及人员维护要求较高。此 外，当前公司产品矩阵相对单一，一定程度上拖累单店产出，且省外市场开拓已经 投入人员，但市场仍在培育、尚未显著放量，故人效及费效比均处于饮料行业较低 水平，仍有较大优化空间。

  费用率高企拖累公司毛销差及净利率水平，但受益于高周转及高权益乘数，近 3 年东鹏 ROE 均值达 36.6%，行业领先。18-20 年，公司 ROE 均值高达 36.6%，远高于饮料行业 整体，仅次于农夫山泉。其中，净利率则受 18 年销售费用率高企影响略低，近 3 年均值 仅为 12.35%。但一方面，受益于能量饮料产能紧缺下的高固定资产周转，及以销定产、 渠道精耕下的高存货周转，即便类现金资产逐年走高，公司总资产周转率呈现改善的趋 势；另一方面，公司预收账款大幅增加，叠加借款投入新生产基地建设等因素共同推高 了公司权益乘数，进一步推升公司 ROE 水平。

  展望未来，预计净利率仍有上行空间，上市后权益乘数稀释有限，ROE 有望维持高位。可以看到，2019 年以来，广告营销费用率为主的费用优化带动公司净利率大幅改善至 2020 年 16.4%，叠加权益乘数亦有提升，ROE 显著抬升，2020 年达到 45.8%。展望未来， 净利率有望接力权益乘数，成为 ROE 改善的主要驱动：

  净利率：未来随着规模效应释放、产品结构优化，及促销活动收敛支撑毛利率上行； 基于消费者数据的精准营销，及产品矩阵扩宽推动单店挖潜、人效提升，有望共同 带动费用优化，净利率中枢有望维持在 15%以上。

  周转率：高产能利用率及以销定产模式下，固定资产、存货等核心资产项目均有望 维持较高周转效率。同时，考虑到当前产能密集释放期公司固定资产周转率仍逐年 提高，后期折旧计提后固定资产净值回落，周转效率有望进一步改善。

  权益乘数：根据招股说明书，公司拟向社会公开发行人民币普通股不超过 4001 万股 （占发行后总股本的比例不低于 10%），募集 17.32 亿元。我们测算，上市后权益 乘数将由 2020 年的 2.28 下行至 1.67，即使考虑偿还全部有息负债，则权益乘数下 降至 1.36，对杠杆稀释有限。

  若保守假设总资产周转率维持 1.3（2020 年为 1.29），对净利率及权益乘数进行敏感性 测试，则 ROE 仍能维持 30%左右高位水平，且当净利率为 16%、权益乘数为 1.6 时，ROE 为 33.3%。

  正如前文论述，能量饮料核心诉求在于其抗疲劳的功能性，而轻上瘾特征使得消费者对 既有品牌存在一定粘性，故不同于其他饮料核心诉求在于口感，凭借基于概念或口味以 实现快速起量的概率较小，除红牛外，以东鹏、乐虎及体质能量为代表的其他第二梯队 选手或为核心玩家，我们也以其作为重点分析对象：

  乐虎：背靠达利快速起量，集团战略重点迁移下，近两年增长失速。达利集团 2013 年推出，拥有保健品批文。高举高打的广宣策略下，乐虎借力达利遍布全国的营销网点，14 年营收即达 7.9 亿，此后保持较高速度增长，18 年营收达 30.8 亿。但 19 年起开始推行的品牌升级计划效果平平，且达利战略重点逐步向家庭消费板块的豆 本豆、美焙辰等产品倾斜，少有全国性的大规模营销。渠道管理上，达利对旗下产 品统一绩效考核，使得经销商偏好推动销更快、资源倾斜更大的产品。部分渠道亦 反馈乐虎价盘管控及终端陈列维护相对较弱，近两年增长失速，市场份额陷入停滞。

  体质能量：起家河南，深耕下线向上突围。河南中沃实业有限公司旗下产品，无保 健品批文。公司早在 1999 年便推出植物能量饮料，但初期发展缓慢。2011 年后聚 焦资源主推体质能量，优势区域集中在河南及其周边的江苏、安徽等地，当前在精 耕下线市场的基础上谋求向上突围。同时，由于公司无保健品批文，配方调整相对 灵活，公司持续进行品类、口味、包装裂变，目前品类矩阵最全，2018 年营收达 25 亿左右。

  战马：华彬旗下战略储备产品，早期捆绑红牛销售实现破局。华彬于 2017 年推出， 2019 年取得保健品批文。红牛商标之争发生后，华彬集团推出战马，一定程度上作 为应对商标之争的战略储备产品。该产品定价接近红牛，早期捆绑红牛销售，或通 过购买战马解锁红牛拉环上的现金红包等方式，以期实现“牛”带“马”，营销上聚焦 娱乐、电竞，2019 年销售额为 13.3 亿元，同比增长 61%。

  安利 XS：定位超高端，渠道以直销为主。安利集团自 2017 年起于中国运营，无保 健品批文。XS 品牌于 2001 年诞生于美国，2003 年授权安利为其独家经销渠道，2015 年被安利收购。XS 定位超高端，单罐零售价为 12.5 元，销售渠道以直销为主，仅 通过自建的独立公众号 XSNation 销售。

  其他品牌：娃哈哈旗下的启力由于战略失误走向没落；在美国反超红牛的 Monster 在 2016 年底进入中国以来，由于在口感、渠道、营销方面水土不服，表现平平，仅 仅在以大学生为代表的年轻花钱的那群人中渗透率提升较快，2019 年营收不足 3 亿元。

  第二梯队竞品各有所长，预计均有望受益于红牛受困商标之争带来的发展窗口期：

  战略资源：东鹏、体质能量为公司主业，战略资源聚焦，乐虎、战马资源投入存在 分流隐忧。相较于东鹏、体质能量的主业聚焦，乐虎、战马分别属达利、华彬集团， 存在战略资源被其他业务板块/产品分流的风险。此外，东鹏 IPO 在即，募投项目进 一步强化产能布局、营销网络、品牌建设及信息化建设，且后续融资途径预计将更 为多元，有望助力公司全国化战略驶入快车道。

  产品端：第二梯队企业普遍卡位中低价格带，体质能量功能性较弱，东鹏抗疲劳性 能更优、更贴近红牛。价格上，第二梯队企业普遍以中低价格带切入，形成与龙头 红牛的差异化竞争；成分功效上，牛磺酸、糖含量基本相当，体质能量含量 显著低于其他品牌，而推出时已取得保健品批文的东鹏、乐虎在及其他营养 成分种类上更为占优，且东鹏含量最高、更贴近红牛。故某些特定的程度上可以说，东鹏 拥有最高的性价比。

  此外，东鹏聚焦做多规格，而体质能量聚焦口味裂变。由于保健品批文一经通过不 允许改变配方和成分，东鹏选择在原有配方的基础上做多规格，目前已形成 250ml 金砖、250ml 金瓶、250ml 金罐及 500ml 金瓶在内的产品矩阵，终端零售价分别为 2、 3、4、5 元。而体质能量未获得保健品批文，主打植物能量饮料，抗疲劳、补充能 量的功能性较弱，产品更侧重饮料的口感属性，因此在口味延伸上密集推新，目前 已推出含气、咖啡能量、果汁能量等系列。定价策略上，体质能量锁定更高性价比， 5 元的瓶装能量饮料容量为 600ml。

  营销端：东鹏、乐虎功能性宣传更为明晰，方式上东鹏紧随流量变迁，乐虎卡位运 动 IP，体质能量打法更为传统，战马则在红牛基础上注入更多年轻化因素。宣传定 位上，拥有批文的东鹏、乐虎明确宣传“提神、抗疲劳”，而体质能量宣传“勇往直前 的力量”、战马主张“有能量，放马来”，功能性宣传相对模糊。营销方式上，东鹏紧 跟流量变迁，营销方式更为多元，体育、娱乐、场景营销共同发力，扩张品牌覆盖 广度，贴近年轻消费群体，并通过一瓶一码助力精准营销。乐虎则不断强化体育 IP 属性，赞助 F4 中国锦标赛、CBA、FIBA 篮球世界杯等。体质能量打法更为传统， 如邀请佟大为担任代言人，广告投放上央视为主，线下集中在高速公路与公交，目 前也在做一些抖音等的新零售尝试。而战马则在红牛擅长的极限运动及赛事赞助的 基础上，注入了潮玩跨界、电竞等更多年轻化的元素。

  此外，东鹏更擅长“一瓶一码”营销操作，活动连续性强，技术支持更优。东鹏、体 质能量、战马均开展解锁红包、“壹元乐享”等促销活动，乐虎则未开展。且根据渠 道反馈，东鹏可实现扫码核销、现金红包即刻到账，体质能量需定期回收至总部核 销，战马则 21 年以来尚无相关活动。

  渠道端：乐虎、战马借力集团实现泛全国布局，东鹏本埠精耕向北拓展，体质能量 根植下线向上突围，且东鹏、体质能量渠道激励更优。具体来看：战马依托华彬渠 道实现全国化布局，并以“牛”带“马”拉动销售；东鹏深耕广东本部市场，当前全国 化呈提速态势，且 19 年来通过开箱扫码、“壹元乐享”等活动不断增厚终端利润，强 化开箱及兑奖激励，当前终端毛利率达 46%左右，已与体质能量相当；体质能量以 低价在下线市场深耕，目前发力一二线城市希望向上突破，给予终端较厚利润强化 渠道推力，但仍需产品和品牌端的紧密配合；乐虎则与达利别的产品渠道共同运作， 当前没有大力推广，给予渠道的费用相对较少。

  同时，我们认为，东鹏 2013 年前全部精力在广东市场，单独设立广东营销本部，下 设 9 个大区及重点客户部，与当地便利店和连锁商超深度合作，配合地推及线上营 销，成功打造广东样板市场，单省销售额实现 27.5 亿。我们认为，东鹏在本埠市场 的深耕，背后是公司扎实做市场和精细化运营能力，一旦资源加持下渠道运营能力 和经验得以外推，将是公司全国化过程中的有力竞争优势。

  故总体来看，乐虎强于渠道广度，体质能量产品矩阵丰富，战马背靠华彬借力红牛，而 东鹏综合实力突出，且上市后资源增厚，全国化提速大有可为。能量饮料竞争格局中， 红牛的产品力、品牌力和渠道广度难以撼动，但第二梯队企业中产品、营销、渠道各有 所长。其中，乐虎渠道覆盖度较广，目前已形成泛全国化布局，但战略资源存在被分流 的隐忧；体质能量产品系列齐全、成分更似重口感的传统饮料，且营销相对传统，往上 突围需拔高品牌；战马背靠华彬可借力红牛，但未来走势或仍有赖商标之争结果。相较 于其他竞品，东鹏战略聚焦主业，本埠市场积淀深厚，产品功效强且矩阵丰富，且渠道 精耕能力已在本埠市场得以验证，上市后资本增厚资源加持，全国化提速后大有可为。

  公司拟向社会公开发行人民币普通股不超过4001万股（占发行后总股本的比例的10%）， 募集 17.3 亿元。募投项目中，近 80%用于产能扩张、营销优化及品牌推广，其余聚焦精 炼内功，强化信息化、研发能力，建设总部大楼：

  产能扩张：公司拟将 55.4%的募投资金（募投金额 9.59 亿元，共计 14.37 亿元）用 于华南生产基地及重庆西彭生产基地的建设，达产后合计新增产能 110.1 万吨/年， 对应较 2020 年产能增幅达 62.1%。考虑到 2020 年公司能量饮料产能利用率已达到 69.6%，华南、重庆基地的新产能将有效缓解公司旺季生产压力，并为公司全国化战 略提供坚实支撑。

  营销升级：公司拟将 21.4%的募投资金（募投金额 3.71 亿元，共计 6.71 亿元）用于 营销事业部建设、终端冰柜投放及品牌曝光。

  1)公司拟投入 1.05 亿元用于华中、华 东大区及省内的营销事业部的设置优化，省内外投资占比约为 6:4，夯实扩张及挖潜 的组织架构基础；

  2)公司拟使用 3.26 亿元增加 86667 余台冰柜，优化终端陈列，提 升单店产出，尤其有利于进一步挖潜渠道网络已较为密集的本埠市场。

  3)公司拟使 用 2.35 亿元继续加大电视、网络及户外营销，支撑品牌持续曝光。

  运营优化：公司拟将剩余的 23.1%的募投资金（募集 4.01 亿元，共计 4.01 亿元）用 于内部运营能力的夯实，包括信息化升级、建设研发中心、总部大楼建设及流动资 金补充，进一步提升管理精细化水平、研发能力及企业形象，为公司长期发展蓄力。

  当前六大产能基地基本覆盖长江以南，在建项目达产后有望贡献约 50%增量。当前东鹏 于长江以南地区拥有包括增鹏、莞鹏、徽鹏、桂鹏、华鹏、渝鹏（预计 21 年 5 月投产） 在内的 6 大生产基地，合计产能约 180 万吨，若规划项目全部投产，预计年产能可达到 270 万吨，对应增量约 50%。从具体销售增量来看：

  省外市场：新增产能加持，广西、西南及华中市场有望加速拓张。除广东省本埠市 场外，公司省外市场可分为四档，一是毗邻广东、消费习惯较为相似的广西，当前 销售占比已达 10%以上；二是华中、华东，区域销售占比均在 10%左右，市场初步 打开；三是西南、华北地区，销售体量较小，但增长迅速；四是北方地区，当前几 乎空白。从公司产能规划来看，华南基地在缓解省内旺季压力的同时，可辐射华中 市场，渝鹏、桂鹏二期的投产将有力支撑西南、广西市场扩张。考虑红牛商标之争 悬而未决、品牌力或持续损耗，公司则逐步推进产品高端化以拉升品牌调性，省外 扩张阻力减弱，且高激励下渠道推力较强，新增产能有望顺利消化。

  省内市场：竞争优势突出，以产品多元化实现店效挖潜。当前公司于广东省内能量 饮料品牌优势突出，网点数量趋于饱和，未来将以产品多元化为主要方式挖潜单点 店效。考虑公司高端能量饮料新品陆续推出、原有非能量饮料产能较为充裕，公司 亦已储备系列新品并修建研发中心强化新品开发，叠加本埠市场深厚的品牌及渠道 基础，预计公司多元化战略有望稳步推进，推动本埠市场持续稳增。

  具体来看，考虑新增产能投产节奏及产品结构优化，未来 3 年有望实现近百亿体量。

  量：预计 21-23 年产能加速释放。考虑华南基地已于 20 年 5 月投产，重庆基地拟于 21 年 5 月投产，桂鹏二期项目拟于 22 年投产，考虑投产后产能爬坡，预计 21-23 年 产能加速释放，至 24 年全品类产能近 270 万吨，产能利用率近 100%7。

  价：短期受主力产品 500ml 金瓶拖累而小幅回落，中期有望随产品结构优化、或者 收敛而稳步提升。一方面，近年来快速放量的 550ml 金瓶单价较低，另一方面，前 期非能量饮料以清凉系列为主，单价较低（零售价 1 元/盒）且动销一般需采取促销 等措施，进一步拖累公司整体产品单价水平。考虑到当前 500ml 金瓶占总营收比重 已达 60%以上，未来其对单价的拖累将边际收敛，且定价较高的东鹏加気、0 糖特 饮（定价均为 5 元/335ml）等系列新品逐步推出，能量饮料单价有望企稳回升；非 能量饮料中快速放量的由柑柠檬茶（555ml 零售价 5 元/瓶）定价远高于清凉系列， 有望带动单价逐步上行。预计公司整体销售单价于 21 年起逐步企稳，而逐年小幅提 升。此外，若公司发展后期品牌力逐步提升，促销货折或有所收敛，则将进一步打 开单价抬升空间。

  中期展望：量增为主、价升为辅，公司有望 3 年突破近百亿体量。在不考虑公司推 出新项目的保守假设下，随着产能持续释放支撑销量高增，及产品结构优化下单价 小幅改善，公司有望在 2023 年收入端有望达到近百亿级别，对应 21-23 年复合增速 达 25.2%。

  此外，我们也可以看到，东鹏已逐步摸索出向北拓展的打法，且当前看较为有效。从公 司全国化策略上来看，公司逐步推进省外产能布局奠基省外扩张。中期维度，且在河南、 安徽及江苏等体质能量的强势地区，销售人员强调蓝帽子差异突出已有的产品优势，并 通过显著增厚渠道及终端利润来强化渠道推力、抢占市场占有率。而长期维度，公司通过 推出高端新品、加强营销投入等方式以拉升品牌势能，并通过“壹元乐享”送金罐来培养 消费者对东鹏金罐产品的消费习惯，奠基长期与红牛的对标。

  目前来看，基于公司高渠道利润及逐渐增强的品牌力，省外招商难度显著降低，预计上 市后招商速度有望进一步提速。从地区销售来看，当前公司在广西、湖南、湖北等省份 快速起量，过去相对薄弱西部地区近几年也均维持 50%以上的增长。同时，在苏南等传 统竞品强势区域已呈现反超态势，攻坚举措较为有效。

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